境外融资香港上市房企融资回流揭秘

房企融资问题已被外界形容为是“悬在房企头顶上的利剑”，一旦绳子断了，房企将面临的将会是严峻的考验。海外融资渠道是公认的融资成本最低的渠道之一，而顺畅的融资回流渠道则能降低企业融资成本，促进企业稳定发展。

信贷收紧之下，更多内地企业加入赴港融资大军。然而由于监管部门的重重监管，房地产企业一般在海外所融资金很难实现回流，一些企业甚至铤而走险，通过一些灰色渠道回流资金，而另一些企业却能够来去自如。本文中我们以现金流和负债率都保持相当水准的中海地产为例，看看这位央企巨头可能是通过何种方式实现融资回流的。

海外融资回流渠道顺畅 降低融资成本

在接下来房地产行业的“白银”十年中，与“黄金”十年追求高品质、高价格的利润最大化策略相比，眼下企业不仅定价要更为贴近市场需求层面，更要加强企业成本控制的能力。相比于显性的市场定价，隐性的企业运营管理能力更能决定这家企业会否成为伟大的企业。香港资本市场，四大房地产开发商的平均融资成本大约为1%-3%，而恒大地产和龙湖地产的平均融资成本大约在4%-7%。在中国内地资本市场，以招保万金为首的上市房地产企业的平均融资成本大约为9%-12%，而未上市的房地产企业融资成本可能最低在20%以上。不要轻视这小小的几个点融资利率之差，因为由它引起的债务多偿还利息可能会占到企业当年净利润的三分之一左右。更有甚者，可能就是辛辛苦苦一整年，结果只为偿还债务利息。净利润的下滑会影响到企业经营能力的评估，来年的贷款融资成本又会再度攀升，导致企业预期的净利润进一步下滑，企业可能就此步入“螺旋式”衰退。同样道理，倘若企业充分利用低成本融资，那么未来企业的盈利能力势必会得到提升，进而步入“螺旋式”增长通道。这几年，中海地产一方面通过积极的国内销售，另一方面利用香港融资的便利性，联手打造自身“高现金流、低负债率”的企业资本结构，保证企业持续高增长。

眼下中国的资本市场仍旧处在不完全开放的状态之下，外汇管理局的外汇管制仍旧比较严格。而中海等在香港上市的企业可以通过香港宽松的融资环境融得大量资本，并通过自身渠道回流内地，注入到企业自身现金流动循环中。拥有融资回流的完整产业链是中海融资能力的完美体现，而融资回流则是中海企业战略中的重要一环。中海地产具有人民币和外币形式的两套资本流入的路径，人民币形式的海外资本一般选择贸易汇入的方式，而外币形式的海外资本则更多依赖于股东贷款和直接股本投资。经过我们细致研究发现，近些年由于融资偏向于外币形式的海外资本，因此流入境内的资本路径也主要是通过股东贷款和直接股本投资。考虑到香港人民币离岸市场初具规模，政府已经开始重视优化人民币回流机制的建立，人民币小QFII和用人民币对内地直接投资试点的逐步放宽，中海地产未来以人民币形式存在的海外资本回流会增多，企业融资回流呈现双路径并举的局面。

眼下，海外人民币资金主要考虑通过两种方式回流内地：(1)通过跨境贸易结算的方式回流内地，但这种方式所产生税负等财务成本较高；(2)通过直接投资或股东贷款的形式将资金回流内地，但这需要个案审批，需要拿到商务部外资司的复函同意以及人民银行总行的批复等，人民币资金回流内地的不确定性和时间成本较大。

回流模式一：离岸人民币通过贸易渠道入境

人民币债券是以人民币作为结算单位的债券，定期获得利息、到期归还本金及利息皆以人民币支付。内地机构在香港离岸发行的人民币债券因此被叫做“点心债”。目前在港人民币债券的整体规模持续扩大，由于国际贸易中一般不以人民币结算，因此以人民币形式存在的海外资本大多回流国内。当下香港资本市场人民币形式的海外资本主流的入境渠道为贸易汇入，即利用进出口国际贸易，选取相关合作伙伴，将海外人民币通过贸易操作和财务手段汇入境内。考虑到相关企业的成本巨大、流程繁复，且无法享受出口退税规定，一般都会被企业所摒弃。因此能否成功顺利的汇入，主要就取决于境内“是否有人帮你”，是否可以顺利找到相关合作企业。

从中海地产的集团组织架构图，我们可以清晰地看见中海地产在香港拥有众多子公司，而母公司中国建筑又身为内地央企，庞大且复杂的组织关系，是否会出现关联交易，帮助中海地产境外人民币资本成功过境？我们知道中海地产眼下主要的房地产业务在国内，而房地产的产业链又涉及广泛。我们仅建筑材料和装修设计两个小方面为例，中海地产内地房地产在建项目的施工材料及路面沥青的结算费用，是否会通过境外的中海金融财务公司来分摊？而香港的房地产装修设计公司的预付款或相关账务往来，是否也会成为境外人民币资本的流入路径？

表1中13家在港典型房地产企业2009-2011年贸易及其他应收款项数据显示，2011年年末贸易及其他应收款金额最多的为碧桂园125.35亿元，而2009年初碧桂园贸易及其他应收款项仅为34.8亿元。账户金额的大幅飙升，会帮助碧桂园施工项目的稳定进行，有助于提高碧桂园的流动性充裕。而出现大幅飙升的原因，一方面与企业自身不断壮大有关，另一方面也与碧桂园海外融资募集的人民币资本通过贸易途径流入内地有关。反观中海地产，2009年初贸易及其他应收款为16.70亿元，到2011年末贸易及其他应收款是15.17亿元，金额出现不增反降。这是否说明这三年中海地产海外募集的人民币资本可能并未通过贸易的路径流入内地企业？考虑到贸易路径流入的高成本问题，中海是否还存在更好的渠道汇入？此外，我们对企业在一年之中，通过贸易渠道频繁的季节性汇入与汇出操作，进而致使数据出现平衡的情况，持一份保留意见。

回流模式二：外币资本通过股东贷款渠道入境

中海地产外币形式的海外资本融资主要以港元和美元债券融资为主。以美元债券为例，美元债券是以美元作为结算单位的债券，定期获得利息、到期归还本金及利息皆以美元支付。由于企业发美元债，会承担很高的名义利率，而发人民币债承担的利率较低，因此香港资本市场创造了一种新型合成债券(Synthetic Bond)。即以人民币计价，以美元、港元结算，将汇率收益与结算货币的息率回报相结合，因此称之为“合成”债。

FDI(即外商直接投资)，是以外币形式存在的海外资本，可走正常的外汇管理流程，无需央行进行个案审批备案，致使流入境内的资本在外汇管理的体系下，纳入当月FDI金额统计范畴。与海外人民币资本回流，需要中央银行审批其有没有入境资格，国家发改委经过商讨研究决定其入境的规模，国家外汇管理局记录及监管其资金的使用途径，三方认证通过后才能入境的繁琐程序相比，外币形式的海外资本入境确实提高了不少效率。

外币形式的海外资本虽通过FDI的形式光明正大进入境内，但其资金的用途及使用仍旧受到外汇管理局的监督和管理。一般来看，FDI审批通过的资金主要有两种使用用途。一方面用途为新建厂房，购置设配，进行实体投资；另一方面用途为股东贷款，利用“投注差”向境内的子公司提供贷款。中海地产的海外外币资本大多募集之后，都是要运作到自己境内分处各地的项目中的，因此中海地产应该是充分利用股东贷款的FDI路径。

从表2中11家典型房地产企业2009-2011年联营公司、共同控制实体及其他占用资金数据显示，中海地产2009年初仅为22.68亿元，而2011年末达160.32亿元。和中海地产保持一致性的是，11家典型企业都或多或少的有所增加，整体趋势为平稳上行。这里我们主要拿万科地产和中海地产作比较，万科作为中国房地产行业的老大哥，无论是销售面积还是销售金额都是高居首位，而且据CRIC研究中心2011年年报研究，万科地产在中国单独城市的盈利能力也是最强的，种种数据表明万科地产相关的资金占用情况应该会更为突出才对。然中海地产的资金占用竟然是万科地产的2.05倍，如此之高的数值，只能让我们联想到中海地产拥有比万科地产更为优秀的融资环境，而且通过股东贷款形式的“投注差”手段，可以直接而且高效的进入中国内地的项目企业中。这或许就从侧面证明中海地产海外资本主要的回流手段就是通过股东贷款的形式完成的，让企业的快速发展与香港资本市场对接，促使合作双方达成双赢的局面。

《名商汇》

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